国债期货长短期套利策略探讨

　　国债期货的价格由对应期限的国债到期收益率决定，五债和十债之间的价格差异也分别代表对应期限国债收益率的利差。在收益率变动幅度不大的情况下，国债期货价格对利率变动的敏感性可以用久期来刻画，国债期货价格之间的变化可以通过久期与对应收益率变化建立起线性的关系。在目前5年期和10年期国债收益率均低于国债期货标准券票面利率（3%）的情况下，最廉交割券往往是久期最短的可交割券，因此十债和五债之间的久期比最近接6.5:4，约等于1.6:1。

　　在确定国债期货套保比例后，我们就可以通过分析10年期国债收益率与5年期国债收益率之间的差值来预测长短期国债期货之间的价差。长短期国债之间的收益率利差由国债收益率曲线决定，一般来讲长期国债的收益率大于短期国债的收益率，长短期国债收益率差表示收益率曲线的平坦或者陡峭程度，利差变大我们称之为收益率曲线变陡，利差缩小我们称之为变平。结合总体利率的上升或者下降一般有下面四种变化：

　　影响国债收益率的因素可以分为长期因素和短期因素两大类，长期因素主要由经济增长率和通货膨胀预期决定，短期因素主要受流动性影响。预期经济增长率和通货膨胀越高，国债收益率也越高，流动性越宽松则国债收益率会越低。我们在做长短期国债期货套利时主要考虑的是短期影响因素，即在预期经济增长率和通货膨胀率基本面不会出现大的变化前提下，重点研究短期流动性的影响。我们先看一下两次典型的流动性影响事件。

　　1、钱荒的影响

　　2013年6月后，市场出现了明显的流动性紧张情况，短期收益率暴涨，并且传导至5年期国债和10年期国债收益率。但5年期国债收益率上涨明显快于10年期，导致10Y-5Y国债收益率利差快速下行。到2014年初流动性紧张情况得到修复，10Y-5Y收益率利差也逐步恢复。

　　2、打新基金的影响

　　2015年4月-5月，打新基金的大量发行，纷纷涌入短期债券市场，导致短期流动性泛滥。短期国债收益率快速下降，传导至长期国债收益率也跟随下降，但5年其国债收益率下降速度明显快于10年期国债，导致10Y-5Y国债收益率利差快速扩大。

　　我们可以看到，流动性是短期影响长短期国债收益率变化的主要因素，流动性趋紧往往导致期现利差缩窄，收益率曲线变平；流动性宽松则容易导致期现利差扩大，收益率曲线变陡。

　　目前十债-五债收益率利差在26BP水平，处于今年3月份以来的最高位。短期质押回购利率（R007）达到3%，比10年期国债收益率还高，流动性紧张情况可见一斑。近期中央政治局会议明确表示要抑制资产泡沫，控制货币投放速度意图明显，再加上人民币贬值压力，短期内流动性紧张情况难以改变。随着短期利率上升传导至长期国债收益率，10Y-5Y国债利差缩窄是大概率事件。

　　因此我们建议按照1.6:1的比例空五年期国债期货（TF）多十年期国债期货（T）配置头寸，做空10Y-5Y国债收益率利差。

　　关注潜在风险因素：1、经济增长超预期；2、通货膨胀超预期；3、流动性宽松超预期。

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