从价格相对强弱挖掘贵金属期现套利机会

　　随着贵金属期现货市场交易机制的不断成熟，通过上海金交所、上期所两市价格的偏离情况参与套利或有机会。基于此，本文通过分析上海金交所、上期所两市贵金属价格走势的相关关系，尝试对同一时间的两市价格相对偏弱方进行买入、对两市价格相对偏强方进行卖出，来赚取期现回归的收益。

　　A黄金两市规则对比

　　众所周知，上期所上市的黄金期货是含金量不小于99.95%的金锭。那么上海金交所交易标的中是否有与上期所黄金期货标的物品级一致的现货合约呢？此处汇总了上海金交所AU（T+D）交易品种的基本资料，分别从合约品级、交易单位、报价单位、交易时间、交易方式等多方面与上期所黄金期货对比。

　　从下表中的数据可知，上海金交所AU（T+D）合约与上期所黄金期货合约品级相一致。从交易时间看，两者的交易时间段略有不同。上海金交所黄金现货AU（T+D）合约下午段交易收盘时间比黄金期货延迟，到15：30结束；夜盘比黄金期货提早开盘，于19：50开盘。

　　此外，在交易方式上也存在差异。与黄金期货采用的现货实盘撮合不同，黄金现货AU（T+D）采用延期交收交易，即没有交割时间期限的限制，客户可以选择合约交易日当天交割，也可以选择延期交割。需要注意的是，延期交割产生的延期补偿费由卖方支付还是由买方支付，是受市场交收申报量之差决定。当空头申报的交货量小于多头申报的收货量，空头方需支付延期补偿费给多头方，反之亦然。

　　B白银两市规则对比

　　与黄金相似，在两市交易规则对比中，也找到了与上期所白银期货相匹配的白银现货合约AG（T+D）。在合约品级上，两者标的都对应的是成色不低于99.99%的银锭。除了在交易手续费、交易方式、交易时间上存在差异外，在交易单位上也存在不同。白银现货AG（T+D）交易单位为1千克/手，而白银期货AG。SHF交易单位为15千克/手。

　　既然两市交易细则中存在诸多不同，那么是否会对贵金属期现套利产生较大影响呢？从理论上讲，期现套利存在是以期现价格回归为前提的，而只有当期现合约标的一致，才能确保随着期货交割日临近期现价格将回归一致。至于市场交易细节，比如，交易时间、交易方式、交易手续费的差异等带来的影响，在下文回测过程中有具体分析。总的来说，当期现合约标的品级一致时，交易细则的细微差异对期现套利的可行性影响有限。

　　C单品种期现套利

　　下面以黄金为例，统计黄金期货从上市以来至2018年10月16日的日收益率序列，计算这段区间收益率分布特征中均值为0.00788%，标准差为1.14%，峰度为4.71，偏度为-0.35。相比正态分布，呈现高峰负偏的形态，这是因为市场中风险厌恶者占大多数，这类人群对价格下跌的敏感性更高。当市场环境变差，风险厌恶者急于抛售资产使得价格下降，恐慌情绪增加，继而引发更严重的下跌风险。因此，金融产品的收益率分布往往呈现负偏，而难以找到一个完美的正态分布。

　　那么是否就要否定正态分布模型在金融资产分析中的应用了呢？未必尽然，原因有二：一是从中心极限定理可知，任意一个总体的样本平均值都会围绕在整体平均值周围呈现正态分布；二是因目前尚未找到更好模拟收益率分布形态的模型，并且根据上文测算的结果，在一定的误差范围内，有理由认为黄金期货日收益率接近正态分布，即黄金价格服从Log正态分布。以此类推，白银价格也服从Log正态分布。

　　黄金期现价格比套利

　　测算2008年1月9日以来上海金交所、上期所黄金Log价格比，当价格比偏离阈值较远，有理由认为大概率回归到均值附近，开平仓信号由此设立。在参数设置上，期现两端分别开立账户，初始资金各50万元，资金使用率为15%，交易保证金都固定为10%。在交易手续费上，上期所黄金期货为10元/手，而上海金交所黄金现货手续费为成交金额的万分之二，并且延期补偿费为合约市值的万分之一点七五，按自然日向多空申报量较低一方收取。此外，因期货合约有到期日，此处不考虑交割，所以在到期日前一个月，对期货合约进行移仓换月。

　　从回测的结果看，黄金期现价格比套利的胜率较高，达79%，年化收益率在3.17%—3.88%区间，最大回测在-19.93%—-16.18%区间。从总资产累计走势看，2008年至2015年6月，资产走势稳定向上，最高点达170万元。2015年下半年遇到一波较大回撤，随后资产维持在130万—140万元之间，从2018年开始继续稳定向上。

　　白银期现价格比套利

　　既然从黄金期现价格的相对强弱中找到的交易机会胜率较高，那么品种更换到白银是否也有此类似的效果呢？下面根据白银期货上市以来的数据进行了计算，发现无论从资产净值曲线变化看，还是从收益率、夏普比率、回撤等指标看，结果都不尽如人意。那是否因为交易信号无法捕捉市场节奏呢？

　　当价格比线上穿上轨线或下穿下轨线时，交易信号发出，的确在之后的走势中价格比曲线向均线回归了，说明交易信号判断的准确率还是较高的。那么为何低买高卖的操作不赚钱呢？究其原因，发现是回测设定的交易机制导致的。

　　以2017年5月15日至9月21日区间为例，根据开平仓设定机制，在2017年5月15日信号发出开仓（多现货空期货），2017年9月21日信号发出平仓。观察这段时间白银期现价格变动：期初现货价格为3967元/千克，期货价格为4085元/千克，基差为-118元/千克；期末现货价格为3814元/千克，期货价格为3867元/千克，基差为-53元/千克。

　　如果按照货值均衡构建仓位，那么的确获得65元/千克的收益，但因交易机制中期现账户是按照15%的资金利用率分别建仓，而期现价格的波动性存在差异。因此，随着时间流逝，两端的账户可用资金并不匹配，这也使得现货端的建仓数量略大于期货端，所以多余的多头现货出现亏损，稀释了基差收敛的收益。

　　D多品种期现套利

　　下面将此思路拓展至黄金期货合约、黄金现货合约、白银期货合约、白银现货合约四个品种，尝试挖掘四个品种之间的价格相对强弱关系。其思路是先将两市的金银合约做Log价格比，再将Log价格比做差，通过挖掘差值的波动情况寻找套利交易机会。当金银比的现货与期货价差过低时，多上海金交所金银比、空上期所金银比，即多AU（T+D）、空AG（T+D）、空AU。SHF、多AG。SHF，反之亦然。

　　根据进出场条件进行回测，除了2015年下半年回撤明显外，2012年5月以来总资产净值走势基本稳定向上，其中年化收益率为1%，年化波动率为1.7%，胜率高达75%以上，最大回撤不到4%。从收益表现看，年化收益率并不是很高，一是因为策略从2012年至2018年长达6年多的时间中，出现信号的次数并不多，使得时间摊薄了策略的总收益；二是从风险收益角度看，高风险对应高收益。与单品种期现套利相比，多品种期现套利的策略净值波动更低，相应得到的报偿也不高。

　　E总结与思考

　　基于上海金交所、上期所两市贵金属价格走势的强相关关系，通过分析同一时间两市价格的相对强弱，进行买低卖高赚取期现套利交易是本文的核心思路。基于该思路，我们尝试了黄金、白银单品种期现套利，以及黄金、白银相互组合的多品种期现套利回测研究。在回测过程中，在尽可能地考虑实际操作中遇到的类似移仓换月、手续费支付、资金管理等问题的前提下，发现该思路下的期现套利策略胜率较高，但年化收益率偏低。胜率较高，表明信号判断较为准确，而年化收益率偏低，主要是由于开仓信号偏少、时间流逝摊薄策略收益所导致。若将交易频率从日频提高至时频甚至分频，交易次数增加，预期整体的收益将更丰厚。

　　此外，受交易机制设定的影响，随着两市品种波动率的偏移，按照固定资金利用率分别建仓的交易机制，使得期现两端开仓数量不匹配，这也是白银期现套利回测曲线整体向下走的主要原因。因此，可通过优化交易机制提高整体收益率，例如，开仓数量均衡、动态换月、根据偏离均值程度逐步加减仓等。

　　整体而言，首先，因两市交易规则的不同，资金账户不可共用，若以固定资金利用率进行开仓的套利参与者，还需定期关注账户的资金分配情况，建议当出现开仓信号时，以两端可用资金的较低数建仓，确保货值均衡，避免因品种波动差异过大产生敞口暴露风险；其次，期货合约因到期换月存在价格跳空现象，这种情况下若触碰阈值，并不是一个很好的入场点，建议改用期货指数合约价计算观察指标，避免出现合约到期日附近价格不连续的情况；最后，因回测结果无法完全模拟实际情况，对于买卖时点遇到的涨跌停板、持仓时间超规等这类小概率事件未做考量，建议实际操作前以回测结果为参考依据，辅以相应的压力测试或实盘模拟。