国内外期货套利交易制度的比较

　　套利交易有助于形成合理的期货价格，在价格异常波动时，有助于矫正价格。具体而言，期、现市场套利保证了期货价格和现货价格同向变动并在交割月份趋合，使期货市场套期保值功能得到有效发挥，不同交割月份的跨期套利保证了各合约月份价格的联动和价差趋于合理，跨市套利则保证了相关市场价格之间的关联性。

　　套利的存在保证了市场的稳定和健康运行，同时也有利于提高市场流动性。因此，在成熟期货市场上，交易所一般通过制定相关规则鼓励投资者参与套利交易。在我国，由于套利交易发展较为缓慢，相关制度建设也较发达期货市场逊色。

　　1、保证金制度

　　2002年以来，交易所对套利交易越来越重视。郑州商品交易所在2003年2月推出了《郑州商品交易所跨期套利管理办法》，按照管理办法，郑商所对跨期套利单边收取保证金。大连商品交易所和上海期货交易所在保证金方面尚无优惠，仍是双边收取，这在一定程度上限制了套利交易的规模。不过，根据市场的发展需要，这两家商品交易所也在考虑推出一些促进套利交易的政策。中金所在套利交易方面暂无优惠规定。

　　相对于国内市场，国际成熟期货市场对套利交易都采取诸多优惠政策，特别是在保证金方面。在美国，人们认为跨期套利持仓的风险小于套期保值持仓的风险，因为不同交割月份的期货价格受某种市场因素影响时，都会出现同涨同跌的现象。即使单个合约价格出现大幅度变化，价差间的变化也不会很大。

　　套利交易的风险远远低于单边交易，甚至低于套期保值风险，因此，美国期货市场对跨期套利采取保证金优惠的措施，对跨期套利保证金的减收幅度大于套期保值的减收幅度。其套利保证金通常用SPAN计算出来，例如，目前CBOT跨年度作物小麦期货合约套利保证金为正常保证金的36％左右，相当于小麦合约价值的1.96％。

　　CBOT部分保证金规定

　　英国的结算公司不仅对跨期套利交易大幅度减收保证金，而且对跨月和跨商品套利交易也大幅度减收保证金，一般约为净头寸保证金的1/4到1/2，具体减收幅度根据品种不同、风险大小不同，降低的幅度也不同。例如，在LIFFE市场上可跨月套利的保证金仅为“净头寸保证金”的27％，小麦与大麦跨商品套利的保证金为“净头寸保证金”的50％。

　　净头寸、跨期套利和现货月份保证金

　　香港交易所对套利交易在按金（保证金）方面也有一定优惠，套利按金由SPAN计算出来，套利按金一般低于投机按金。香港交易所的参与者（相当于期货经纪公司）需要向交易所报告套利交易头寸，经确认后，才可以享受较低按金的优惠。一般来讲，香港交易所对跨期套利交易每对合约收取7500港元的基本保证金，维持保证金更低，为6000港元。如果按照20722点计算，保证金水平仅有0.7％，这显然对跨期套利交易者极为有利。

　　2、持仓限制

　　在国际市场上，由于套利交易的对象是具有相关性的合约的价差，因此，持仓限制比一般合约要宽松许多。

　　在美国，CBOT的限仓制度分为四个层次：现货月持仓、一般月份持仓、所有月份持仓和报告水平持仓，前三项由交易所根据合约的规格大小决定，最后一项由CFTC决定。下表中列出的是CBOT客户的一般持仓水平，交易所会根据特定的交易行为给予一定程度的豁免，套利交易就属于豁免范围。

　　具体豁免办法是：如果套利头寸是同一作物年度的合约，那么一般月份的持仓水平可以放大，即单边持仓可以超过单个合约的头寸，但加上另一边的头寸不得超过所有月份的持仓水平。比如，玉米有套利持仓时，可以超过5500手，但总持仓数不得超过9000手。

　　3、涨跌停板制度

　　在我国，各大交易所均设有涨跌停板制度。涨跌停板制度有利于防止市场过度炒作带来的系统风险，但却给套利交易带来一些不利影响。比如，套利交易中的其中一条腿由于价格上涨过快，被封涨停，而另一合约却正常波动，这会导致价差短期内出现大幅波动，给套利交易带来较大风险。另外我国也设有强行平仓制度，极端行情下强平将导致套利的其中一条腿被平仓，可能导致投资者蒙受亏损。郑州商品交易所在涨跌停板制度方面对套利交易区别对待，根据《郑州商品交易所跨期套利管理办法》第十六条：“强行平仓时，按先强平投机持仓，再强平跨期套利持仓，后强平套期保值持仓进行。当市场连续出现单边市，强制减仓时，一般跨期套利持仓作为投机持仓执行强制减仓。已接受到仓单的跨期套利对应持仓，不执行强制减仓。”也就是说，在出现极端行情时，跨期套利交易将不是第一强平对象。

　　国际交易所在涨跌停板制度方面的规定不尽相同。CBOT农产品期货交易所也实行涨跌停板制度（CBOT的国债期货合约没有设立涨跌停板），但在进入交割月时放开涨跌停板且不事先增收保证金。英国三家期货交易所中没有价幅限制。英国市场人士认为，价幅限制有很大弊端，如果实行了价幅限制，当价格达到涨停板时，本打算进场交易的卖方会等待下一交易日价格继续向上涨，从而放弃进场买入的计划，人为造成期货市场买方和卖方力量失衡时间延长，导致市场风险进一步加大。

　　4、套利交易指令

　　目前，郑州商品交易所和大连商品交易所均推出套利交易指令。2005年8月，郑州商品交易所对《跨期套利管理办法》进行了修改，增加了跨期套利组合交易指令等，通过组合交易指令交易，交易者报价差后指令按照价差优先、时间优先和远近月份同时成交的原则撮合成交。大连商品交易所则在2007年推出了跨期套利交易指令，2008年4月又推出跨品种套利交易指令，拥有该系统的投资者可以直接对大连商品交易所相关品种的跨期套利和跨品种套利以价差形式发出交易指令成交。该交易指令提高了套利交易的下单速度和成交概率，吸引了不少套利交易者。