铁矿石月间套利缺乏有效安全边际和驱动因素

　　2018年1月16日，铁矿石1901合约上市交易，其与I1809合约的价差重新回到近强远弱的反向市场结构，也再次与新加坡铁矿石掉期市场月间关系结构保持一致，结束了此前持续1年多的国内期货合约近弱远强的正向市场结构。因此，随着新合约的上市及近强远弱月间结构的回归，我们需重新审视铁矿石合约间的运行逻辑，探求跨期套利的可行性。

　　I1805合约与I1809合约间价差

　　运行逻辑不够明确

　　目前，进口铁矿石港口库存继续稳步增加，上升至1.5亿多吨，考虑到时间因素、2018年第一季度澳大利亚飓风影响发货量因素以及钢厂春节期间检修、节后复产等因素的影响，预计本轮库存高点为1.6亿多吨的概率较大，远低于采暖季限产正式开启前市场预估的1.8亿吨~1.9亿吨库存水平。这一因素对I1805合约构成利多影响，加上受钢厂遇到铁矿石价格下跌便有节奏的补库操作的支撑，I1805合约价格前期表现坚挺，但是仍然没有改变I1805合约贴水I1809合约的结构。

　　具体分析其中的原因，一方面，从交割品的因素考虑，虽然近期钢厂利润因成材价格回落而有所减少，导致中低品位铁矿石的需求略有抬升，但是，整体上钢厂仍更青睐于中高品位铁矿石。目前港口约有3000多万吨的巴西铁矿石，仍处于历史高位，因而在没有交易所强制干预的情况下，目前仍难以排除I1805合约采用低品位铁矿石交割的可能，而交易所对于铁矿石交割规则的修订将于I1809合约交割时正式实施，因此，从交割角度来看，I1809合约具有天然的利多因素。另一方面，从需求的角度来看，本轮采暖季结束后钢厂复产将增加对铁矿石的需求，相对利多I1805合约。不过，届时期货市场主力已经基本转移至I1809合约，且采暖季结束后距离I1805合约交割仅剩两个月的时间，而I1809合约有更多的炒作时间，加之春夏季环保限产因素影响较小，在钢厂仍有盈利的情况下，难以做出钢厂产量会小于3月、4月份的判断，因此，I1809合约相较于I1805合约也更具多头优势。综合上述两方面因素，当前I1805合约贴水I1809合约的结构是有合理性的。

　　贴水幅度方面，从2018年铁矿石的供给来看，虽然根据某机构统计，2018年海外矿山铁矿石产量预计同比增加约4000万吨，远低于2017年的同比增量（9800万吨）。但是，从铁矿石品位来看，2018年海外四大矿山预计增产4400万吨，远高于2017年的1767万吨。因此，预计2018年中高品位铁矿石的供应量将增加，对2017年铁矿石品种的结构性短缺将有明显的缓解作用，导致铁矿石价格难以因结构性短缺再出现拉涨行情。不过，考虑到前文中提及的2018年第一季度澳大利亚飓风将使铁矿石发货量处于年内最低水平、采暖季结束后钢厂复产的阶段性集中补库需求将引发铁矿石短期需求强劲等因素的影响，预计I1805合约贴水I1809合约的幅度也不会太大，甚至不排除向上修正成升水的可能。综合来看，当前I1805合约与I1809合约间价差运行逻辑不够明确，走高、走低均存在一定的合理性，因而操作难度较大，尚不具备套利的安全边际，建议投资者不要盲目参与。

　　暂时亦很难从I1901合约上

　　找到行情演变的逻辑

　　I1901合约上市首日，便贴水I1809合约10个点左右，两者月间结构重新回到近强远弱格局。目前I1901合约一方面距离当前时间较远，运行逻辑难以准确判断；另一方面市场关注度较低，持仓量及成交量均偏小，因此，暂时很难从I1901合约上找到行情演变的逻辑。铁矿石1809合约方面，在铁矿石市场仍将长期处于供大于求格局、高品位铁矿石供应将增加的趋势中，I1809合约升水I1901合约存在合理性。不过，目前对于二者15元/吨左右的价差幅度，尚无法准确判断是否过低，因此，I1809合约-I1901合约的跨期套利暂时也无法操作。

　　综合上述分析可以看出，当前I1805合约贴水I1809合约与I1809合约升水I1901合约均存在一定的合理性和不确定性，我们尚无法找出当前月间结构较为明显的漏洞，此时参与铁矿石月间套利缺乏有效的安全边际和驱动因素，建议投资者不要盲目参与。